Francisco Farto e Abreu


Licenciatura e Mestrado em Economia, Nova SBE

"O pessimismo é excelente para os inertes"
- Jacinto, em "A cidade e as serras", Eça de Queiroz

Soberania no Século XXI - segunda parte

Neste caso particular (e apenas neste), o erro de Varoufakis não foi achar que as dívidas não são pagáveis. Foi antes dizê-lo convicta e abertamente, com o destino de um país nas mãos. É impossível dever muito, estar nas mãos daqueles a quem devemos e dizer que não podemos pagar. Portugal parece ter aprendido com esse exemplo, e ainda bem. Mas isso diz muito acerca da nossa soberania nos dias que correm.

5 de Fevereiro de 2016: ´´Bruxelas aprova com reserva Orçamento do Estado para 2016`` - Expresso.

12 de Fevereiro de 2016: ´´DBRS confortável com o ranking português, mas atenta aos prémios de risco da dívida`` - Reuters (original traduzido)

Durante o passado mês de Fevereiro, foi aprovado o Orçamento de Estado Português para 2016. Foi o culminar de um processo negocial intenso, que serve de mote para a continuação de uma reflexão sobre o que é a Soberania no Século XXI. Dada a relevância que tiveram neste processo as agências de rating, creio ser relevante fazer uma pequena contextualização sobre o papel destes agentes económicos no nosso sistema financeiro.

As agências de rating são instituições privadas que visam avaliar a qualidade dos activos financeiros disponíveis no mercado. Mais especificamente, visam aferir a probabilidade de incumprimento do título em causa, atribuindo uma nota em concordância com essa probabilidade. Existem três agências de rating que controlam mais de 90% do mercado mundial, todas sediadas nos Estados-Unidos: A Standard & Poors, a Moody´s e a Fitch (esta última de origem britânica). Além destas, existe a Canadiana DBRS, que tem tido um papel especialmente relevante para Portugal, como veremos. Nos últimos anos, estas entidades - que desempenham um papel que é, teoricamente, de grande valor acrescentado para a sociedade - têm vindo a ser muitíssimo criticadas, nomeadamente pelas suas gritantes falhas na avaliação de instrumentos financeiros derivados(1) relacionados com a securitização(2) de títulos de hipotecas nos Estados-Unidos. Além de uma falha de avaliação à partida, é tudo menos clara a gestão dos timings de re-avaliação em baixa destes títulos hipotecários, numa altura em que se começava a perceber que uma grande bolha estaria prestes a rebentar no sistema financeiro Norte-Americano. Neste contexto, está particularmente bem conseguida a cena do recente filme de Adam McKay - the Big Short - em que Steve Carell tenta perceber junto de um alto quadro de uma destas agências de rating a razão para se continuar a atribuir uma nota tão alta a tão deficientes instrumentos. Adicionalmente, dão que pensar as declarações do Banco Central Europeu durante a crise das dívidas soberanas da Zona Euro, afirmando que seria necessária a criação de uma agência de rating europeia, dando portanto a entender não apenas que o controlo sobre estas entidades seria importante, como também que a Zona Euro estaria a sofrer as consequências de não haver uma agência verdadeiramente Europeia. Na origem desta perda de credibilidade internacional pode estar a mudança no modelo de negócio das agências de rating, no início da década de 80 - o grande período de desregulação económica e financeira no Ocidente. Nesta altura, passou-se de um esquema ´´subscriber-pays´´, para um esquema ´´issuer-pays´´, em que a entidade que cria e lança no mercado um determinado título paga à agência a elaboração de um rating para o mesmo. Em 2010, um relatório da OCDE(3) concluiu que o emissor dos títulos teria uma disponibilidade média a pagar por estes serviços superior à do comprador. Quem diria.

O processo de negociação do Orçamento do estado em Bruxelas, não deve ser, por si só, um problema para Portugal. De facto, tendo nós assinado o Pacto de Estabilidade e Crescimento, estando num procedimento por défice excessivo, e tendo também assinado o Tratado Orçamental, mandam as normas que o documento anual mais importante que o Governo elabora seja alvo do escrutínio dos nossos parceiros Europeus. Por outro lado, o papel assumido pela Alemanha e por Wolfgang Schauble em particular, deve sim, ser alvo de críticas, visto que um pilar importante tanto da União Europeia como da União Económica e Monetária (UEM) é a criação de órgãos que devem representar todos perante todos, retirando poder aos governantes de cada Estado-membro, da Alemanha ao Chipre. O poder de que goza Schauble não está escrito, não foi votado, e é apenas o corolário de um trabalho de bastidores que visa dar mais poder à Alemanha dentro da Zona Euro. E isso é mais difícil de aceitar.

Nestas semanas que culminaram com a aprovação do Orçamento do Estado, os juros da dívida Portuguesa a 10 anos ultrapassaram a fasquia dos 4%. As dúvidas da DBRS - cuja opinião é aquilo que separa Portugal de deixar de ter acesso ao programa especial de financiamento do BCE - e o desagrado de Bruxelas para com a nova orientação da política no nosso país foram os grandes motores desta subida de percepção de risco. No entanto, se é verdade que a subida de juros tem um efeito nefasto na capacidade de financiamento de Portugal, que se traduz numa deterioração do seu saldo orçamental, é também verdade que estes juros não espelham perfeitamente, a cada momento, a correcção das políticas seguidas por um qualquer Governo. E esta diferença é explicada pelo evidente imperfeito alinhamento de interesses entre os investidores que compram dívida pública de um país e a população desse mesmo país. Por exemplo, se eu, cidadão do país X, como comprador de dívida pública a 5 anos do país Y, verificar que um novo Governo mostra ter como prioridade o cumprimento das metas orçamentais, podendo para isso sacrificar gastos em saúde ou educação, vou imediatamente aceitar um prémio de risco (taxa de juro) mais baixo - tudo o resto sendo constante - do que na situação contrária. E isso é uma decisão racional. Esse governo dá-me mais garantias de que serei pago ao fim dos 5 anos, e o meu interesse é esse, e não que a população do país Y tenha melhor acesso a cuidados de saúde ou educação. Assim, devemos procurar ver para lá da indiscutível relação teórica que podemos estabelecer entre o comportamento dos juros da dívida pública, e a correcção das políticas levadas a cabo. De resto, e como expliquei no anterior texto, os primeiros anos do novo século mostram isto mesmo, com a coexistência de políticas orçamentais perigosas e juros historicamente baixos.

Parece ser claro que hoje Portugal tem a sua soberania diminuída. Mas, se tivermos em conta que o Estado deve 126% do equivalente a tudo o que o país produz num ano, e que as empresas devem 138% desse mesmo produto, dificilmente poderia ser de outra forma. Vale então a pena considerar cenários que transformem o status quo? A verdade é que este exercício tem vindo a ser desenvolvido, e há duas direcções para as quais nos podemos mover. Integrar mais, ou integrar menos. Integrar mais seria o cenário ideal. Economistas como Baldwin e Wyplosz compilaram trabalhos de Mundell, McKinnon e outros, para nos mostrar que há duas principais razões que não permitem que a nossa Zona Euro seja uma Área Monetária Óptima: a falta de mobilidade do factor trabalho, e a parca existência de transferências fiscais entre Estados. Ambos levam a que seja difícil à Zona Euro lidar com choques assimétricos, ou seja, choques macro-económicos que afectem mais uns países que outros. Por um lado, a cultura, a língua e também as barreiras legais e burocráticas tornam ainda muito difícil que o factor trabalho se ajuste e mude de país quando o seu é afectado. Por outro lado, a não existência de um orçamento federal com uma importância significativa faz com que o ajustamento das zonas afectadas por choques assimétricos não se dê de uma forma eficiente. Neste contexto, o modelo está do outro lado do Atlântico. Basta pensarmos no que aconteceu com o outrora berço da indústria automóvel à escala global - Detroit - que perdeu nas últimas décadas cerca de 70% da sua população quando o sector se viu gravemente afectado pela concorrência internacional. Quando pensamos nos Estados-Unidos como uma Zona Monetária Óptima, percebemos o quão longe ainda estamos de tal estatuto, e faz sentido perguntar se alguma vez lá chegaremos. Integrar menos, saindo do Euro teria custos difíceis de calcular. João Ferreira do Amaral tentou fazê-lo, no seu livro intitulado ´´Porque devemos sair do Euro``. O argumento não passa tanto por minorar os custos de saída, como por majorar os custos de permanência, o que assume a priori que nada mudará na UEM. No curto prazo, a saída do Euro implicaria uma desvalorização abissal do escudo (moeda que não teria procura, face à enorme procura por Euros), uma falência imediata em toda e qualquer dívida externa de que os agentes económicos portugueses fossem titulares, e uma consequente perda de poder de compra vis-a-vis os nossos parceiros europeus. Seria um fresh start como nunca tivemos. Uma oportunidade para fazer tudo bem. O problema, é que em mais de 40 anos de democracia, o Estado Português nunca teve um superávit orçamental. Ou seja, nunca recebeu mais do que gastou. Nunca. Parece estranho, não parece? Mas é verdade.

E assim, arriscamo-nos a continuar nesta espécie de letargia mentirosa, com o fardo desta dívida matematicamente impagável, perante a qual nos forçamos a estar esperançosos. Não há um único Economista que tenha mostrado um plano de pagamentos para a dívida portuguesa de uma forma minimamente credível. Por outro lado, há muitos - como Ricardo Paes Mamede - que já mostraram o exercício contrário. Neste particular (e apenas neste), o erro de Varoufakis não foi achar que as dívidas não são pagáveis. Foi antes dizê-lo convicta e abertamente, com o destino de um país nas mãos. É impossível dever muito, estar nas mãos daqueles a quem devemos e dizer que não podemos pagar. Portugal parece ter aprendido com esse exemplo, e ainda bem. Mas isso diz muito acerca da nossa soberania nos dias que correm.

(1) Derivados financeiros (derivatives) são contratos feitos sobre um activo-base que, em regra, procuram passar o risco entre agentes económicos com preferências diferentes. Exemplos são futuros, swaps ou opções. Um swap de taxa de juro, por exemplo, é um contrato que o segurado faz com o segurador, o emissor do swap, que diz que, mediante o pagamento de um prémio, o segurado terá acesso a uma taxa de juro fixa durante um determinado período de tempo, deixando o risco da flutuação futura para o segurador. Neste caso o activo-base é a taxa de juro.

(2) Securitização é o processo através do qual um agente económico cria um instrumento financeiro novo com base em vários activos diferentes, vendendo-o como activo líquido, e com um perfil de risco mais flexível. Um exemplo de securitizações são os instrumentos financeiros que se fazem com contratos de hipotecas bancárias, dando liquidez a um título cujo activo-base é altamente ilíquido. Estas são as ´´mortgage-backed securities``, que estiveram na origem da crise do _sub-prime nos Estados-Unidos.

(3) http://www.oecd.org/regreform/sectors/46825342.pdf

(4) Limitações do processador de texto obrigam a que as tradicionais aspas sejam representadas por acentos.


2 comentários

  1. Obrigada, percebi melhor algumas questões , mas permaneço angustiada... Será então que o Socrates tinha razão ao dizer que a divida não se paga , gere-se ?

    1. Hoje em dia, a dívida mundial é mais de 300% do PIB mundial. Mas a soma é zero. Por um lado cria-se valor para a sociedade através da flexibilidade com que se move o capital; por outro lado destrói-se valor porque se pagam juros de uma dívida que no fim s

    2. Na minha opinião, o caminho terá que passar por uma renegociação das dívidas a uma escala continental ou até mesmo mundial. Ao longo do tempo, claro; mas a dívida terá que ser reduzida: paga e/ou cortada. O problema, e o que tento argumentar no texto, é q

  2. Foi muito interessante esta explicação, e esclarece quem poucas noções tem de economia. O teu avô tinha razão no orgulho que tinha em ti. Parabéns!

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